Gli effetti del dark trading sulla qualità dei mercati finanziari

The aim of the dissertation is to analyse the impact of dark trading on financial markets’ quality in order to discuss the effectiveness of the Double Volume Cap mechanism (DVC) by the current regulation. At the centre of the debate of the impact of dark pools on market quality are the dynamics of trading venue selection process and, specifically, what drives trading volumes to dark pools. Theory suggests that dark trading dynamics are driven by price volatility in the regulated markets. According to literature, given low levels of volatility in lit markets, exchanges are more attractive to informed traders. This happens because dark pools offer potential price improvements, but do not assure a prompt execution, which is what informed traders are looking for. Consequently, when volatility is low, informed traders execute their orders in lit markets and liquidity or noise traders in the dark, causing a concentration of the information on lit venues, and improving the quality of the price discovery process. However, the situation is reversed when volatility is sufficiently high, implying the migration of informed traders to the dark, hence harming the price discovery process. These results are confirmed by recent empirical approaches about the effects of Covid-19 spread on the trading venues’ selection process dynamics. Moreover, the empirical evidence proves that the lack of transparency may have a harmful impact if dark trading exceeds a certain threshold. The existing regulation, whose purpose is to limit dark trading under a certain threshold, appears to be inefficient, first of all because of quasi-dark alternative systems’ growth, secondly because the damages caused by high frequency traders can’t be contained with an excess of regulation concerning dark trading. Furthermore, dark trading provides certain benefits such as the minimization of information leakage, the reduction of trading costs, the associated improvement of competition between markets and the access restrictions. Rather than imposing rules that de facto eliminate dark trading, regulators should discourage high frequency trading predatory practices and incentivize the interconnection between the dark sector and the lit markets. As a matter of fact, the price formation process on regulated markets should consider both orders routed to that market and the ones placed on dark venues. Communicating dark venues’ pre-trade data to the responsible of the price formation process and including it on official markets (without any sort of disclosure to the public) may be another good solution.

Questo lavoro si pone come obiettivo l’analisi dell’impatto del dark trading sulla qualità dei mercati finanziari, al fine di trarre conclusioni circa l’efficacia del meccanismo del doppio massimale sul volume introdotto dall’attuale normativa. Al centro del dibattito, vi sono le dinamiche del processo di selezione delle trading venues e, nello specifico, i fattori che trainano lo spostamento dei volumi di negoziazione verso le dark venues. Diversi studi suggeriscono che le dinamiche dei volumi di dark trading dipendono dalla volatilità dei prezzi sui mercati regolamentati. Secondo tali studi teorici, i traders informati si concentrano sui mercati trasparenti quando la volatilità è relativamente bassa. Ciò è dovuto al fatto che le dark pools offrono migliori condizioni di esecuzione delle transazioni per i traders, ma non garantiscono un matching immediato. Di conseguenza, quando la volatilità è ridotta, i traders informati eseguono i propri ordini sui mercati regolamentati, mentre i liquidity o noise traders preferiscono beneficiare dei migliori prezzi offerti dalle dark pools. L’informazione si concentra dunque all’interno delle piattaforme regolamentate, migliorando il processo di price discovery. Tuttavia, la situazione si capovolge quando la volatilità assume valori sufficientemente alti, provocando uno spostamento dei traders informati nelle dark venues e compromettendo la correttezza nel processo di formazione dei prezzi. Questi risultati sono confermati dall’evidenza empirica relativa agli effetti della diffusione del Covid-19 sulle dinamiche del processo di selezione delle trading venues. Inoltre, è dimostrato che una ridotta trasparenza potrebbe avere un impatto dannoso nel caso in cui i volumi di dark trading si attestino al di sopra di una certa soglia. La normativa attuale, il cui scopo è quello di limitare il dark trading, si è rivelata inefficiente, in primo luogo a causa dello sviluppo di sistemi alternativi quasi-dark, in secondo luogo perché i danni causati dai traders ad alta frequenza non possono essere contenuti attraverso un eccesso di restrizioni sul dark trading. Per di più, le dark pools offrono diversi vantaggi, consistenti principalmente nella minimizzazione della fuga di informazioni, nella riduzione dei costi di transazione, nel miglioramento della concorrenza tra mercati e nella limitazione degli accessi. Invece di imporre regole che de facto impediscono il dark trading, le autorità regolatrici dovrebbero scoraggiare le pratiche predatorie degli high frequency traders ed incentivare le interconnessioni tra dark pools e mercati regolamentati. Infatti, il processo di formazione dei prezzi sui mercati trasparenti dovrebbe includere anche gli ordini inoltrati verso le dark venues. Un’ulteriore possibile soluzione potrebbe consistere nel comunicare i dati pre-trade ai responsabili del processo di formazione dei prezzi sui mercati regolamentati ed includerli nei prezzi ufficiali.